谁知盘中餐 也没那么简单——从粮价大跌看通缩风险-华尔街见闻
国庆后三大主粮罕见全线下跌。西方调研显示，本季玉米产量将减少5.8%，减幅创15年新高。艾格农业分析师认为，今年要格外重视粮价大跌对数亿农民收入的影响，千亿级的收入负增长会影响消费，预计会影响1%的GDP增长。海通证券认为，粮价下行将制约猪肉价格上涨，此前CPI中唯一上涨因素消失，通缩风险将显著升温。下文来自公众号姜超宏观债券研究，作者为海通债券姜超、顾潇啸、王丹等，授权华尔街见闻发布。摘要：金秋十月刚过，秋粮收获正当时。但今年入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均出现不同程度的下跌。从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。粮食价格大跌，供需短期失衡三大主粮全线下跌，首现收购价下调。国庆节后大米、小麦价格均出现跳水，玉米价格也创出11年以来新低。今年临时存储玉米收购价为每斤一元，为08年来首次下调最低收购价，但目前玉米市场价已远低于最低收购价。三量齐升怪象，改变粮价*策预期。粮食价格大跌，主要受国际粮价低迷和国内粮食库存高企影响。我国粮食产量连年增长，但国家收购临储的行*干预，导致粮食库存储备增加。同时由于我国粮食价格高于国际价格，导致进口量增速迅猛。生产量、进口量、库存量三量齐增，加剧了国内粮食供大于求的失衡。而今年粮价下调，代表粮价*策预期生变，从保护粮价转向促进粮食去库存、并刺激市场需求。国际粮价料持续低迷。美国农业部预测年度全球小麦和大豆供大于需的局面将持续，16年玉米、小麦、大豆价格较15年均继续下跌，水稻价格仅微幅增长。饲养成本下降，限制猪价上涨饲料成本下降，支撑养殖利润。玉米、大豆等粮食作物是养殖业的重要饲料原料，近期猪粮比再创8.41的4年新高，远高于盈亏平衡线，支撑养殖利润恢复，增强养猪户的补栏信心，生猪存栏量自6月见底后缓慢回升，增速持续扩大。利于恢复供给，压制终端猪价。饲料成本下降增强了生猪供给恢复能力，同时养殖户利润处于高位，对猪价接受度较高，出栏积极性也较高，近期猪价出现全线回调。长期看，由于能繁母猪持续去产能，生猪供求将呈现短缺局面，猪价顶点也因而延后，拉长猪周期。但由于短期供应增加，叠加需求回暖缓慢，四季度猪价缺乏大幅上涨的动力。PPI持续恶化，经济依旧疲软9月PPI同比下降5.9%，持续恶化的颓势短难扭转。工业的持续通缩与实体经济不景气高度相关。一方面，产能过剩仍在逐渐消化，工业投资增速大幅下滑，增大经济下滑压力，另一方面，实体经济需求不足导致工业持续通缩，工业品价格持续走低。通缩风险升温，宽松仍有空间粮价下跌超预期，而且从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。当前CPI重新下行，我们下调10月CPI预测从1.3%至1.2%，下调16年CPI预测至1%。在可以预见的未来，GDP平减指数难以转正，意味着若央行决心扭转实际利率上升的局面，当前1.5%的存款基准利率仍存在继续下调空间。尽管降息空间受零利率约束，但物价下行后企业实际融资成本居高不下，宽松周期仍远未结束。正文：1.粮食价格大跌，供需短期失衡1.1三大主粮全线下跌，首现收购价下调金秋十月刚过，秋粮收获正当时。但今年入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均出现不同程度的下跌。国庆节后，大米、小麦价格均出现跳水，目前现货价与去年同期相比分别下跌5%、11.5%，为12年以来新低。玉米价格也创出11年以来新低。玉米丰收集中上市、国储陈粮库存充足以及下游需求疲软等因素制约玉米价格，今年5月以来玉米市场价持续走低。在此背景下，9月18日国家粮食局公告，自11月1日起启动今年临时存储玉米收购，收购价为每斤一元，为08年实行玉米临储*策来首次下调最低收购价。但目前玉米市场价已远低于最低收购价。截止11月2日，全国玉米市场收购均价1781元/吨，即*府最低收购价的8.9折，比去年同期低14.7%，玉米批发均价2.82元/公斤，比去年同期低4.7%。1.2三量齐升怪象，改变粮价*策预期粮食价格大跌，主要受国际粮价低迷和国内粮食库存高企影响，也反映国内粮食收购和补贴机制的缺陷。从国际上看，全球大宗粮食总体需求疲弱、产量和库存充足，叠加大宗商品价格整体低迷影响，国际粮价自12年以来持续走低。从国内情况看，截止14年我国农作物种植面积为24亿亩，玉米、水稻、小麦是我国种植面积前三大作物，分别为5.5亿亩、4.5亿亩和3.6亿亩，较04年分别增加了45.9%、6. 8%和11.3%。我国粮食产量已实现十一年连增，近年年产量稳定维持在1.2万亿斤以上，并有望实现十二年连增。回顾历史，04年国务院全面放开粮食收购市场，同时对重点粮食主产区实行最低收购价*策，05、06年先后启动水稻、小麦最低收购价*策，06年出台临时存储粮办法，08年启动稻谷、玉米的临时收储*策。新粮上市后，农民随行就市出售粮食，但如果出现主产区市场价格下跌较多、低于最低收购价时，国家指定企业按最低收购价入市收购，引导市场粮价合理回升，以保护农民种粮积极性。但这种行*干预有明显的副作用，其中之一便是导致粮食库存储备增加。国家粮食局称，目前我国粮食库存达新高，各类粮油仓储企业储存的粮食数量之大前所未有，储存在露天和简易存储设施中的国家*策性粮食数量之多也前所未有。预计15年稻谷、玉米、小麦期末库存同比增长10.8%、13%、34.5%。同时，由于我国粮食价格高于国际价格，导致进口量增速迅猛。根据海关总署的数据，15年前9个月我国谷物及谷物粉进口量为2608万吨，同比增加81%。生产量、进口量、库存量三量齐增，加剧了国内粮食供大于求的失衡。而今年以玉米临储收购价格为代表的粮价出现08年以来的首次下调，代表粮价*策预期生变，从保护粮价转向促进粮食去库存、并刺激市场需求。*策方面，预计十三五期间*府对三大主粮的价格调控仍将存在，但为了推进价格机制改革，将减少对农产品价格的干预，向市场化定价靠拢，同时或将通过逐步放弃临时收储*策，由价格补贴向收入补贴转变，改善补贴机制，继续保护农民种粮积极性。1.3国际粮价料持续低迷长期以来国内国际粮食价格走势接近一致，两个市场价格相关性逐步增强。美国农业部近期公布的10月全球农产品供需报告显示，年度全球玉米和大米预测产量较前一年度下降3.3%和0.5%，小麦和大豆产量则上升2%和0.35%。从库存消费比来看大豆与小麦均处高位，供大于需的局面将持续，而大米库存消费比处于八年来低位，供不应求预期上升。与此对应，美国农业部预测16年玉米、小麦、大豆价格较15年均继续下跌，水稻价格微幅增长。预计到2025年除水稻价格较16年上涨约9%以外，其他三种作物价格基本保持稳定。2.饲养成本下降，限制猪价上涨2.1饲料成本下降，支撑养殖利润玉米、大豆等粮食作物是养殖业的重要饲料原料。根据我们的测算，养猪户每年每头规模生猪投入的饲料成本约占总生产成本的60%（散养生猪约占50%）。今年临近年中时，受玉米、豆粕等原料价格下跌影响，猪饲料价格随之明显下行，截止10月底，饲料成本较8月底下降20%，生猪头均养殖成本较8月底下降6%，养猪成本有所下降。饲料成本下降支撑生猪养殖利润的恢复。2014年中以来，玉米、豆粕价格与猪粮比基本呈反向关系，近期猪粮比再创8.41的4年新高，远高于盈亏平衡线。10月30日自繁自养生猪养殖利润为305元/头，较5月初养殖利润转正上涨了近15倍。2.2利于恢复供给，压制终端猪价养殖利润空间扩大，利于增强养猪户的补栏信心和产能恢复，从存栏数据看，生猪存栏量自6月份见底后缓慢回升，9月份存栏量环比上升0.6%，增速持续扩大。从供给角度看，饲料成本下降增强了供给恢复能力，压制终端猪价。生猪供给有所恢复，同时养殖户利润处于高位，对猪价接受度较高，出栏积极性也较高，数据显示三季度出栏量降幅收窄。而近期猪价全线回调，仔猪、生猪均价较8月底分别下跌8.7元/公斤、1.7元/公斤，二元母猪价较8月底下跌140元/头，终端猪肉均价较8月底跌0.88元/公斤。目前行业仍在去产能，9月能繁母猪存栏量为3852万头，较上月小幅减少，能繁母猪占生猪存栏比持续下降，说明资金断裂、环保压力增大等因素，使得养殖户补栏幅度较以往大幅下降，供给周期底端仍未显现，这也是今年2、3季度猪价大涨的重要原因。长期看由于能繁母猪持续去产能，生猪供求将呈现短缺局面，猪价顶点也因而延后，拉长猪周期。但由于短期供应增加，叠加需求回暖缓慢，四季度猪价缺乏大幅上涨的动力。3. PPI持续恶化，经济依旧疲软9月PPI同比下降5.9%，持续恶化的颓势短难扭转。工业的持续通缩与实体经济不景气高度相关。一方面，产能过剩仍在逐渐消化，工业投资增速大幅下滑，增大经济下滑压力，另一方面，实体经济需求不足导致工业持续通缩，工业品价格持续走低。工业产能过剩，产能去化路漫漫。从2012年2月至今，发电设备平均利用小时每月同比均负增长，其中有18个月同比增速低于-100%。今年2月以来，发电设备利用小时数大幅下滑，表明工业生产状况恶化加剧，产能去化仍在途中。工业投资大幅减少，企业盈利不容乐观。固定资产投资当月同比下滑明显，煤炭和钢铁等行业受影响尤甚，15年之后持续负增，9月同比分别下降达38%和28%，接近历史最低水平。从工业企业的角度来看，企业盈利能力下滑明显，工业品价格下滑，增大了通缩风险。4.通缩风险升温，宽松仍有空间央行10月23日启动双降，称对基准利率的调整不仅要看CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数。相比于消费者物价，GDP平减指数反映更全面的物价水平，而3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证总体通缩已成现实风险。近期粮价的下跌超预期，而且从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。当前CPI重新下行，我们下调10月CPI预测从1.3%至1.2%，下调16年CPI预测至1%。在可以预见的未来，PPI降幅难以显著缩窄，CPI低位格局不变，因而GDP平减指数难以转正。这也意味着若央行决心扭转实际利率上升的局面，与负的GDP平减指数相比，当前1.5%的存款基准利率仍存在继续下调空间。与去年年末3%的存款利率相比，去年11月以来的6次降息以后利率已下降一半。虽然降息空间受零利率约束，但物价下行后企业实际融资成本居高不下，宽松周期仍远未结束。 （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)